编者按：

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　　文：节奏

　　昨天晚上，期货风云变幻，一堆品种从涨停板快速跳水，这一刻有太多冲动的多头被屠杀，杠杆这东西太可怕。虽然笔者从事多年的周期股研究，但是官方下载地址从来没有做过期货，期货不像股票，容错率太低，如果没有很好的仓位管理概念，哪怕你的成功率高达90%，一次失败，也有可能爆仓，1000万到1万，和10万到1万，百分比的波动是一样的，每个人都有非理性的一面，而参与期货更是如此，你需要一颗强大的大心脏和逆人性心理，期货是纯粹的零和博弈，笔者一直有个形象的比喻，期货的多头和空头是天生的敌人，每一方都像是拿着砍刀随时准备互砍，但是最后胜利只属于一方，这便是期货的残酷性！参与的人想的永远是对手盘，战胜击倒对方才能胜利！

　　国债327的历史大家耳熟能详，一夜之间，多少大佬的命运被改变；15年股灾，期货界的中国利弗莫尔也由于期指离开了世界，他开元棋牌的期货历史也是非常辉煌的，这就是期货，容错率太低，和成功率关系不大，只有保持合适理性的策略和资金管理才能持续生存。

　　回归到正题，正好利用周末的时间好好分享下过去几年的一些研究思考和体会，也成功的案例，也有失败的案例，但是从方法论来说，有色金属行业的研究是非常锻炼和培养基本面研究的，因为有色金属行业的产业链较长，品种多，大概分为贵金属、基本金属、小金属、新材料四类；从产业链环节来说，大致分为采选-冶炼-加工三个环节，这三个环节决定了有色金属行业不仅仅是纯粹的周期品研究，因为加工（新材料）通常是成本加成模式，核心要看需求，订单驱动型，因此在2013年刚入行的时候，笔者提出了需求成长股的逻辑，上游的价格驱动暂时还处于下行阶段，这就是周期，持续时间长，判断周期的拐点是非常难的，当然14-15年有色上游的股票涨幅也很大，但事后来看，这是市场整体的杠杆牛，同金属价格背离太久，很难用基本面来解释。

　　总的总结，可以用自上而下和自下而上两种研究方法来研究，自上而下是由于有色行业受全球宏观影响太大（这里要注意，不仅仅是中国因素，有色金属是全球定价，相对来说钢铁、煤炭主要是看中国，因此有色的宏观思考要全球来思考）。自下而上主要是针对中下游环节的加工类和新材料企业，围绕下游需求结构有增长的领域去寻找相关公司，比如新能源汽车产业链、航空材料产业链、再生金属、军工、高端装备等细分领域，寻找具备产业链优势以及核心竞争力的企业。

　　通常来说，自上而下的资源类股票，公司的战略和治理结构影响力并不是决定因素，因为如果价格上行趋势无法形成，这类股票很难有强烈的信心持有，因为这就是周期的力量，价格下行期，再好的企业也无力回天。自下而上的方法论其实类似其他很多行业，需要把握关键的内生性增长，需要判断和明晰企业能否通过持续扩大销售量太实现内生性增长，从收入构成来看，核心要看量，当然价格也很重要，如果实现量价齐升，当然是最perfect的投资逻辑，比如15年底的碳酸锂板块，09-12年的钕铁硼板块。

　　整体介绍下有色金属行业：

　　行业分类：贵金属、基本金属、小金属、新材料；

　　图1：有色金属简单分类

　　产业链环节：采选——冶炼——深加工（新材料）；

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　　盈利模式：这个非常重要，主要关系到行业属性的理解；决定了影响相关公司的核心变量，比如上游的公司核心要研究价格趋势；冶炼企业要研究加工费和副产品价格，当然顺周期弹性是更大的；加工类企业，需求增长更重要些。

　　图表2：有色金属产业链分类和盈利模式

　　图3：铜产业链为例理解有色的产业链构成

　　通常来说，价格判断是非常难的，笔者入行这么久，也很难拍准价格，价格判断需要很强的宏观政策支持（固定资产投资、货币宽松等等），如果判断精准，那么期货岂不是很好赚钱；因此判断商品价格离不开自上而下的研究。笔者不是宏观出身，简单回溯下13年的思考判断和16年初的判断。

　　13年的宏观环境判断：有色金属已经过了固定资产投资带来的大逻辑驱动的投资机会，过去的一年里，大宗商品价格受制于QE退出与中国需求减弱持续下行。大宗商品05-07，需求驱动（通过固定资产投资增速验证），09-10中国四万亿刺激（投资驱动）+美国的量化宽松（金融属性），带来了有色金属两轮大的行情，但11-13年后的宏观整体环境是中国GDP增速下行，以及美国逐步退出QE政策（去金融属性），因此这制约了商品在11-15年的整体表现，除了部分小周期外，大部分处于单边下行的趋势，直到15年底结束。因此在刚入行的时候接手这么一个周期下行的行业时，笔者提出了需求成长股的逻辑：然而随着中国经济结构转型，生态环境、军备升级、信息消费、能源改革、新材料技术等相关制度红利却带来了多种投资机会，我觉得是时候抛开传统的资源股和周期股的逻辑，以崭新的新材料、新制造业的成长股的逻辑看待相关受益品种，走在市场前面。

　　随后笔者提出了新能源汽车产业链、航空材料、军工金属、再生金属等四个细分景气度较高的子行业，挖掘了赣锋锂业、正海磁材、钢研高纳、格林美四个受益标的，事后来看推荐效果还是不错的。类似成长股的研究方法，要结合相关下游的需求拉动以及自身的产能扩张节奏寻找投资机会。

　　接下来谈一谈16年的变化，笔者年初总结了一副图：

　　图4：中国PPI指数同有色金属行业关系

　　追溯历史：

　　1、PPI环比转正带来的涨价行情，2006-2007：当时的时代背景，投资驱动，大宗最牛的时代；

　　2、QE1-3行情：货币特性，次债危机后，美国量化宽松，大宗商品价格大涨，09-10年；

　　3、14-15年行情，背离，连续PPI下移，并没有明显的基本面支撑，整体由于A股系统的牛市；

　　16年初的时代背景：

　　1、中国供给侧改革，全球高成本退出，整体的供给收缩预期；

　　2、PPI环比确定性持续走高（拐点出现），近期原油、贵金属、基本金属、化工、农业等品种持续走强，短期通缩预期逐步消除；当然事后谁也无法想到商品竟然成为16年全年最厉害的资产，或许这就是周期的力量；

　　3、正值资产配置转移，资金驱动：大类资产倾向于配置实物资产，（一线资产不动产+商品（贵金属、黑色、基本金属、石油、化工等）；

　　4、需求短期难以证伪，叠加补库存，大宗底部逐步反弹；

　　因此，笔者年初觉得，至少从供给层面叠加PPI趋势的好转，有色行业资源股是存在估值修复机会的，虽然需求层面的供需平衡表还难以匹配，但是商品价格底部或许已经探明，有色金属指数是存在机会的。

　　因此16年重视周期，重视商品，事后来看，周期类行业相对收益和绝对收益都是比较出色的。近期周期股的强势，笔者认为是两个大背景叠加，周期力量，有色行业通常来说投资到产出周期长（煤炭很短，这也是煤炭股供给弹性大的原因，今年主要是受供给侧改革影响，政策驱动），从勘探到采选设计到矿产投出，通常来说是需要行业规律的。

　　图表5：有色金属行业矿产开发周期

　　图表6：有色金属行业固定资产投资增速

　　因此可以看到，10-11年是上一轮有色金属投资的高点，16-18年后面的边际效应会越来越好，需求端，通常来看可以用全球经济增速来替代，供给边际递减，需求平稳，因此预期的供需平衡表会在16-18年逐步修复，这是大周期背景，因此这一轮有色金属行业的上涨是周期的力量，只是需求端很难重现05-07年的辉煌，但是不排除会有需求端超预期的可能（因此美国版四万亿在情绪上修复了未来的供需平衡表预期，当然政策的落地需要跟踪），从供需角度来思考，价格如果能够持续，那么有色行业的估值修复是能够修复的，今年锌的股票和期货背离太久，就是由于市场担心供给逻辑不能持续，复产和需求下行持续担心，从股票定价来看，股票是长期现金流的贴现，如果周期股利润无法持续，那么估值很难给上去，价格不稳定性决定了盈利的不稳定性，而盈利和估值决定了有色企业的市值空间，使得股价表现远低于期货表现，持续性非常差。

　　目前还无法证伪美国版的四万亿，但需求预期开始修复，价格高位如果能够维持，现在的价格有色企业的现金流和业绩已经非常好的，只要价格波动不会发生崩塌的下跌，那么市场信心就会恢复，有色行业是值得配置的，因为业绩足够好之后，有色行业这种长期资产股债表够差的行业可以看PE和分红了，这便是市场最重要的预期改变，因此虽然短期价格会波动巨大，但是有色行业已经可以得到市场配置资金的重视，或许有一天，有色行业也是高分红行业了。当然还需要跟踪验证，假设——验证——跟踪——强化预期，知道市场预期平复和一致，行业逐步回归正常，这便是行业的规律使然。

　　以上便是笔者四年的思考总结，虽然这几年看的行业多了，但是方法论的东西是相通的，作为行业的老兵，希望能够提出一些个人的心得体会。有色行业品种多，每个品种都是一个小行业，因此各个品种也可以自下而上研究（会有品种的差异化），具体标的和公司比较多，笔者不结合案例讨论了，只是谈一点个人的研究体会，当然不一定完全对，因为投资研究没有定式，差异化是正常的，不然预期差也很难形成。

　　谢谢朋友长期对笔者的支持和关注，如果您觉得受益，欢迎转发和点赞。多多交流，投资是长跑，每个行业都有轮动的规律，客观性和真实性是最重要的。祝投资朋友们投资顺利，周末愉快！2016年马上就要结束了，2017马上就要开始了，是时候储备2017了。感恩感谢，一同成长，希望和更多的朋友多多交流，共同进步！

　　作者：节奏

　　来源：节奏观市

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　　年终礼敬新老客户

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